Privés d’ETF chez eux comme à l’étranger : le détour coréen qui alimente la surcote du bitcoin

Deux ans après le lancement des premiers ETF bitcoin au comptant aux États-Unis, l’épargnant coréen n’y a toujours aucun accès. Ni produit domestique, ni intermédiation vers les produits étrangers. Pendant que le bitcoin évoluait autour de 63 560 dollars le 8 juin sur les places internationales, le seul moyen légal pour un particulier de Séoul d’obtenir cette exposition restait l’achat au comptant, en wons, sur une plateforme locale. Cette canalisation forcée de la demande explique une partie de la surcote coréenne bien mieux que les récits sur l’exubérance asiatique.

Une porte fermée des deux côtés

Le blocage tient à un détail technique du Capital Markets Act. Le texte énumère les sous-jacents éligibles à un ETF — instruments financiers, devises, matières premières générales telles que produits agricoles, minerais ou énergie — et n’y inclut pas les actifs virtuels. Sans modification législative, aucun produit domestique ne peut voir le jour.

Le second verrou est moins connu. Après l’approbation américaine de 2024, les autorités coréennes ont estimé que les courtiers locaux s’exposaient à une infraction au même texte en intermédiant des ETF bitcoin au comptant cotés à l’étranger. Les sociétés de Bourse ont interrompu les souscriptions les unes après les autres. Le résultat : un investisseur coréen ne peut acheter ni un produit local qui n’existe pas, ni un produit étranger que son courtier ne peut plus lui vendre.

Le report mécanique vers le comptant

Dans les juridictions dotées d’ETF, une part importante de la demande de détail passe par le compte-titres et n’atteint jamais les carnets d’ordres au comptant. En Corée, cette dérivation n’existe pas. L’intégralité de l’appétit pour le bitcoin — celui des particuliers comme, bientôt, celui des trésoreries d’entreprise — se déverse dans le même bassin de liquidité libellé en wons.

Un bassin qui ne communique pas avec l’extérieur, faute de mécanisme d’arbitrage transfrontalier praticable à grande échelle. Ajouter de la demande à une offre contrainte donne toujours le même résultat : le prix domestique décroche vers le haut. La surcote n’est pas un supplément payé par erreur, c’est le prix d’équilibre d’un marché privé de soupape.

Ce qu’un ETF changerait — et ce qu’il ne changerait pas

La stratégie de croissance économique publiée en janvier inscrit les ETF au comptant sur actifs numériques parmi les chantiers de l’année, la FSC pilotant le dossier, avec les précédents américain et hongkongais explicitement cités. L’effet sur l’écart de prix dépendra toutefois d’un paramètre rarement commenté : le mode de création des parts.

Si les participants autorisés doivent constituer leur inventaire en achetant du bitcoin sur les plateformes coréennes, l’ETF ne fera qu’ajouter un canal de demande supplémentaire au même carnet — et la surcote s’élargira. Si en revanche ils peuvent s’approvisionner sur les places internationales pour livrer des parts en Corée, alors le produit devient précisément le pont d’arbitrage qui manque depuis dix ans, et l’écart se comprime durablement. Le même véhicule financier produit deux effets opposés selon un choix de plomberie réglementaire.

Vu de Paris : une question de contenant, pas d’accès

L’épargnant français se pose un problème d’une autre nature. L’accès à l’exposition bitcoin existe depuis des années via les produits négociés en Bourse, et le cadre MiCA a harmonisé les conditions d’exercice des prestataires agréés par l’AMF. La question porte sur l’enveloppe et la fiscalité, pas sur l’existence du produit. Le débat coréen porte, lui, sur la possibilité même d’un contenant.

« La surcote coréenne est en partie un artefact d’architecture de marché, estime Élodie Marchand, analyste en produits indiciels. Quand vous supprimez le compte-titres comme voie d’accès, tout passe par le comptant, et le comptant est fermé. Le jour où Séoul tranchera la question de l’approvisionnement des participants autorisés, ce sera le vrai signal — bien plus que l’annonce du lancement elle-même. »

Le second semestre apportera la réponse législative. D’ici là, chaque flux de demande coréen continuera de se heurter au même mur, et le prix affiché à Séoul restera supérieur à celui de Binance ou de Bybit pour une raison qui n’a rien à voir avec l’enthousiasme.